（来源：北大徐远）2022年2月10号星期四，央行公布了1月社融数据，总量远超之前预期。数据一出来，留意了几个市场人士为主的微信群，大家异口同声：这么多钱，去哪里了？谁拿到了？到了第二天，资本市场更是上演了股债双杀，天量社融成了最尴尬的背景板。

      对于开年以来沪深股市的持续下跌，可以有两种完全不同的解读，一个是市场正常波动，另一个是反映了对经济前景的不乐观。考虑到这个下跌已经持续了1个半月，很难简单说是正常波动，不得不考虑其中包含的悲观预期。

      1月的金融数据，因为过于戏剧化，提供了绝佳的分析样本。一方面，是总量远超预期，另一方面，是资本市场完全不为所动，股债双双下跌。仔细分解，几个细节耐人寻味。

      一、大量资金去了政府主导部门。

     1月社融增量6.17万亿，同比多增9842亿，远超市场预期。可是，如果看资金的去向，则大部分去了政府主导部门，包括中央政府债、地方政府债、国企债、平台债、国企贷款。

      9842亿的多增社融，主要分为三个部分：政府债3598亿，企业债1882亿，人民币贷款3944亿。企业债中，大部分是国企债、平台债。人民币贷款中，很多和开年以来的基建项目有关，也是流向政府主导的部门。总体上，流向民营企业、居民部门的新增资金很少。

      稳增长过程中，政府主导部门发力是应有之义，本身无可厚非。但是民营经济实体不发力，经济活力有隐忧。特别是，政府主导部门效率较低，资金流动速度慢，带动就业少，不利于经济进一步迸发活力。

      二、信贷资金短期化明显。

      1月人民币贷款增加3.98万亿，同比多增3944亿，是社融增长的重要贡献。不过，贷款增加主要来自短期信贷，包括票据融资多增3193亿，短期贷款多增2037亿，加起来5230亿，超过了贷款多增总额，也就是说，其他贷款项目是少增的，中长期贷款少增1424亿，贷款短期化明显。贷款短期化本身并不可怕，但是信贷增加的可持续性存疑。

    三、居民贷款大幅减少。

    长期信贷的减少，主要来自居民中长期贷款的减少。1月居民中长期贷款新增7424亿元，同比少增2024亿元，主要是受到住房贷款拖累。在房住不炒、恒大事件、房产税升温、不用房地产刺激经济的大背景下，房地产市场进入盘整期，短期很难改变，预计居民中长期贷款还会继续疲软。

     四、M1不升反降。

     1月M2同比增长9.8%，比上月和去年同期高0.8和0.4个百分点。不过，M1不升反降，同比下降1.9%。根据央行测算，这与春节因素有关，调整之后同比增加2%，但是依然比上个月低1.5个百分点。

      所谓春节因素，主要是节前企业需要大量资金发放薪酬、福利，单位活期存款向个人存款转移，个人存款计入M2，不计入M1。

      不过，即便调整之后，M1增速也只有2%，是很低的数字。M1主要的企事业单位的活期存款，是生产经营的活期资金，直接反映企业的运营积极性。1个月的数据也许有偶然性，不能说明太多问题，期待M1增速能够反弹。

      五、存贷款余额增速双双下行（不是上行）。

      1月末，人民币存款余额236.07万亿元，同比增长9.2%，增速分别比上月末和上年同期低0.1个和1.2个百分点。

      1月末，人民币贷款余额196.65万亿元，同比增长11.5%，增速分别比上月末和上年同期低0.1个和1.2个百分点。

      存款余额增速的下行，可能有春节的因素，但在社融天量的背景下，贷款余额增速的下行，很有点费解。还是期待下个月的存贷款数据，会有反转迹象。

      这五个细节，显示了经济企稳过程中的一些隐忧，至少不像总量数据那样靓丽。单月数据有偶然性，不能说明太多问题，尤其是受到春节因素的影响，需要持续观察后续数据的表现。